从5000点不是梦到一线房价翻一倍

作者：任泽平

来源：泽平宏观（ID：zepinghongguan）

原标题：从“点不是梦”到“一线房价翻一倍”

——致我们深爱的宏观研究

从“点不是梦”

到“一线房价翻一倍”

我走过许多地方的路，行过许多地方的桥，看过许多次数的云，喝过许多种类的酒，却只爱过一个正当最好年龄的人。

一、研究创造价值：从“点不是梦”到“一线房价翻一倍”

两年前的春夏之交，怀抱梦想，投笔下海。

这两年来，主要推过两个东西：年“点不是梦”和年“一线房价翻一倍”。幸运的是，这两大推荐分别在一年后实现，房子成为过去一年表现最好的大类资产。更重要的是，我们不仅在这两大资产的底部进行了坚决的推荐，而且在高位均前瞻性地提示了风险，年5月提示“海拔已高、风大慢走”“我理性了、市场疯了”，随后发生股灾；年9月前后提示“这一轮房价上涨接近尾声”，10月房地产调控密集出炉。算是善始善终，对客户有个交代。曾在市场上率先提出“改革牛、转型牛、水牛”，创建全新话语逻辑体系，深入人心，广为流传。

对经济形势也提出过两大判断：年“新5%比旧8%好”和年“经济L型”。年4月判断未来随着房地产投资见底，中国经济将会周期性探底，在年被验证，经济小周期回升，大宗商品触底反弹走出一波行情。“经济L型”判断被权威人士在《开局问大势》中采纳，成为市场的主流意见。而且“经济L型”成为主导年大类资产走势的最重要基本面，债市和股市均走出L型。

除此以外，在过去一年，我们还做了以下贡献：1）年9-10年推股市反弹“浴火重生”，帮投资者抓住了最大的一波反弹。2）年1月4日提示风险并为全年定调“休养生息”，随后A股熔断暴跌，至此在成功推荐大牛市后，为投资者避开了所有的主跌浪。3）在3月9日春季策略报告提出“股市全年主基调休养生息。存量博弈下结构性行情，卖出高风险偏好的伪成长，向低估值有业绩的方向抱团。”回头来看，年跑赢大势的板块大多数来自业绩超预期。4）先后推荐房子、超配黄金、PPP超预期。6-8月帮投资者抓住全年最大的一波债市行情。

良剑期乎断，不期乎镆铘；良马期乎千里，不期乎骥骜。在各位机构投资者的信任和支持下，“泽平宏观”公号订阅量数十万，报告阅读量业内第一。成绩的背后，是团队成员巨大辛勤的付出，建立了完整的宏观框架、数据库、以及《转型宏观》《供给侧改革》《房地产周期研究》《宏观周报》《实体研判》等报告体系，两年多来推出报告多篇。勤勤恳恳跑路演调研，两年多飞行次，25万公里。这两年来，感谢和您一起走过那段难忘的岁月。虽然忙碌交织，因为您的支持，我们青春无悔。你若安好，便是晴天。

我们深知，过去差强人意的判断不代表未来能取得同样的成绩。对于市场，我们始终心怀敬畏谦虚；对于客户，始终牢记信托责任；对于研究，始终追求理性严谨；对于大势研判，谨记每临大事有静气。不负光阴不负卿。

二、这是最好的时代，这是最坏的时代：-年宏观经济和大类资产运行逻辑及年展望

当前中国经济最大的宏观背景是增速换挡、结构调整和改革转型。成功重启改革需要具备三个条件：政治控盘、形势倒逼达成共识和价值观，前两个条件正在形成。新一轮改革的时间表和路线图是：以财税始，以国企终，中间夹金融。中国经济面临的外部环境有两大机遇挑战：美联储加息和印度起飞。

从增速换挡进程看，已由快速下滑期步入缓慢探底期，未来经济L型。-年底中国经济经历了一轮快速下滑，年初，随着房地产投资、库存、出口等探底，经济周期性触底，但非结构性触底，主要靠房地产和基建投资。房地产销售火爆和PPP超预期的滞后效应支撑短期经济，新一轮房地产调控增加中期经济下行压力。

面对-年的经济下行，政策主要靠货币宽松应对，但超发货币未流入实体经济，而用于维持庞氏融资滚雪球和推升股市、房市、商品等广义价格上涨。受控房价、去杠杆和美联储加息制约，年货币政策回归中性稳健。与-年以货币宽松为主不同，未来宏观调控组合转向以财政为主、货币为辅，发力PPP。改革是政治经济学，十九大可能开启中国新一轮改革进程从方案准备期步入破冰攻坚期。

房地产新一轮调控，小周期结束。房地产周期长期看人口，短期看金融。长周期视角下，尚有城镇化、经济中速增长等基本面支撑。未来房地产市场将呈“总量放缓、区域分化”的新发展阶段特征，城镇化进入第二阶段，人口向京津冀、长三角、珠三角、成渝等大都市圈聚集。

一二线人口迁入但土地供给慢，房市将日趋货币金融化，三种前景：货币中性，房价横盘；货币超发，房价大涨；货币收紧，房价调整。短周期视角下，-年在经济下行背景下，房价大涨主要是货币金融现象：低利率、货币超发和鼓励居民加杠杆。

国庆前后调控趋严，房地产小周期趋于结束，这一轮房价上涨接近尾声。新一轮房地产调控有利于抑制资产泡沫和防控金融风险，也将增加经济再度下行压力，对相关的周期品和大宗商品不利，利好债市和PPP，增加汇率贬值和资本流出压力，尤其美联储第二次加息预期和明年初新的换汇额度出来。

年下半年-年上半年的股票牛市驱动力来自“改革牛+转型牛+水牛+杠杆牛”。前后去杠杆和改革预期调整引发了市场风险偏好下降。随着去杠杆和去泡沫步入尾声，市场进入震荡市。根据DDM模型，截止年10月无风险利率基本与年初持平，风险偏好受制于金融监管加强，估值逻辑回归业绩。今年股市震荡市下结构性机会均来自业绩超预期。

年债券市场牛市，主要受经济基本面衰退和货币宽松预期驱动。年上半年债市震荡，受地方债务置换供给冲击和股市资金分流影响。年下半年债市重新走牛，受股市牛熊切换资金流出和经济基本面预期转差推动。年上半年债市调整主要受经济L型企稳和商品价格上涨引发的通胀预期抬头影响，6-8月利率下行来自通胀回落和宽松预期，8月以来调整来自央行重启14天逆回购和美联储加息预期。未来债市基本面利好，政策面中性，短期震荡中期看多。

年Q4-年宏观经济和大类资产面临三大变数：

1、房地产调控之后的经济、政策和大类资产轮动。

1）国庆期间的房地产调控规格很高，目标旨在稳住一二线热点城市房价而不是打压，三四线继续鼓励去库存。

2）国庆期间各热点城市密集出台调控措施，落实中央精神，如稳不住房价将被问责，因此我们判断这轮房地产小周期结束，房价上涨接近尾声。

3）未来房价可能横盘消化，目前的调控政策主要是通过限购限贷控制需求，当前仍是低利率环境。全球历次房地产大泡沫表明，虽然时代和国别不同，历次房地产泡沫走向疯狂则无一例外受到流动性过剩和低利率的刺激，历次房地产泡沫崩溃都跟货币收紧和加息有关。

4）这轮房地产调控对经济的影响可能立竿见影，四季度房地产销量和投资将会显著回落，但今年还好，1-2季度GDP增速均是6.7%，3季度大致也在6.7%左右，4季度即使回调，全年6.5%-7%的目标也基本完成。但问题是明年怎么办？IMF预测年GDP增速6.2%，我们预测6.3%，但是年翻番目标需要后面四年年均6.52%的增速，明年可能就要完不成了，怎么办？

5）过去稳增长主要靠房地产和基建，随着房地产熄火，未来将更多地倚重基建和PPP。

6）未来银行资产配置压力将会很大，明年资产更荒。年每月新增人民币贷款中大部分是房贷，每月房贷亿左右，随着房地产销量下滑，房贷必将大幅回落。再加上债转股，银行可配资产大幅减少，年银行配什么？估计理财收益率将会下降。明年银行委外的压力将会很大。

7）房地产调控对股市基本面利空，资金面利好，总体属于中性偏多。利好PPP和股息率相关的股票。如果银行的资金未来入市，低风险偏好的资金属性将更青睐蓝筹。同时留意未来风格切换，-年成长股行情，年价值股行情，年成长股行情，年再度回到价值股行情，年呢？今年相对收益率高的都是去年涨幅倒数的，比如食品饮料，而今年涨幅倒数的都是去年涨幅靠前的，比如传媒计算机。所谓物极必反，任何一个逻辑被预期到极致就可能反转。

8）房地产调控对债市基本面和资金面均是利好。

9）中国的汇率和房价有一个错了，北京上海深圳一套公寓的价格-万美金，相当于美国东西海岸豪宅的价格，保汇率还是保房价？年日本和年东南亚为了保汇率而收紧国内金融环境导致房价崩盘，年俄罗斯贬值汇率保住了房价，中国会走哪种模式呢？保汇率的日本和东南亚都导致了房价崩盘，但是中国不像东南亚那样有大量对外负债，也不像当年日本那样“广场协议”被挟持，因此中国的选择不言而喻。未来汇率和房价可能的演化路径是，汇率逐步修正高估，但资本管制加强，资金囤积在国内，国内资产价格以人民币计价能够稳住，用时间消化。当然，这是理想状况。

2、改革是政治经济学，十九大可能开启中国新一轮改革进程从方案准备期步入破冰攻坚期，并进而改变大家对中国经济增长前景的看法和风险偏好。

中国此轮经济减速主要是结构性和体制性而非周期性和外部性的。更为重要的是，体制性因素阻碍了结构性出清，固化了原有经济结构，产能过剩企业沦为“僵尸企业”。9年四万亿、-年货币超发，刺激多、改革少，旧增长模式拒绝退出，隐性担保泛滥导致资金错配，形成资金黑洞，酝酿金融风险和隐性失业。当前中国经济表面上是增速换挡，实质上是结构升级，根本上靠改革转型。年12月中央经济工作会议和年两会提出，年要以供给侧改革为主，抓好去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板五大任务。

走到今天，中国经济在技术上仍然是有解的，无非是拿出勇气，回归常识：改革最根本是要动产权；放松服务业管制；过剩产能领域企业优胜劣汰；实施大规模的减税，让利于民；保持货币政策中性适度；加强对私人产权的保护；建立新的干部考核和激励机制；在推动供给侧改革的同时，建设社会“完全网”，兜住社会稳定的底线。

3、美联储加息可能导致全球流动性拐点并引发金融风险。美元是国际主要的贸易结算货币、储备货币和“锚”货币，是全球流动性的“总阀门”。美国加息是引发多次区域性或全球性金融危机的重要原因，年的拉美债务危机、年的东南亚金融危机和7年的美国次贷危机均是典型案例。当前新一轮美联储加息周期已经启动，美元强势周期和国际资本回流美国本土已经在路上，全球流动性边际趋紧，将会在国际经济脆弱环节再度施压。

三、知行合一：对研究框架的理解和感悟

宏观研究包括逻辑框架和心性修炼两部分。人生是一趟心灵的伟大旅程，我们一起来到尘世修行智慧。

1、宏观研究的三层境界：信息分析、框架建立和开放打通

宏观经济是一个复杂开放系统，宏观研究员的成长是一个漫长的学习过程，大致可分为三层境界：第一层是学会基础的数据信息分析，能够理解内涵并去伪存真，这是研究员的境界；第二层是建立研究框架，系统全面地观察理解现实和预测推理未来，这是经济学家的境界；第三层是打通各环节，开放包容，对现实的观察和对未来的预测在各层面能够逻辑自洽、交叉检验，减少误判，并有化繁为简、快速抓住主要矛盾的能力，有人文情怀和普世价值追求，这是大师的境界。

宏观经济研究应致力于打通长期与短期、政策与经济、实体与货币、宏观与中观、国际与国内、宏观与策略。

长期与短期：经济变量有两类，人口、制度、技术等长期变量决定经济潜在增长率，货币政策、消费、投资、出口、库存、情绪等短期变量决定经济周期波动。在长周期拐点上，慢变量变快了，这是转型宏观和周期宏观的区别。

政策与经济：中国的经济和市场运行不是单纯经济学能够解释的，是政治经济学，“有形之手”十分强大。商业研究







































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